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　　股指：“跨年行情”可能缺席

　　（王东灜，从业资格号：F03087149；交易咨询资格号：Z0019537）

　　1、盘面逻辑存在背离

　　我们认为，1月指数继续在中枢内震荡的概率较高，指数级别冲破中枢向上的条件可能还未成熟。春季躁动行情需要一定的条件，对小盘指数而言，需要政策边际放宽流动性；对大盘而言，需要通胀预期的持续改善。当下上述条件并不突出。从盘面来看，三组逻辑背离可能支撑上述观点：（1）价格持续上涨但成交量未明显增加；（2）融资余额上涨但指数隐含波动率回落；（3）A500ETF大幅申购但IF净空头增加。上述逻辑背离表明市场可能并未对指数向上突破做好准备，12月下旬的指数走强更多是题材轮动引发的短期资金热情。

　　2、当前基本面环境与历史上“跨年行情”存在差异

　　历史上1月指数涨跌幅的绝对值水平确实高于其他月份，存在明显的“跨年行情”。我们以2017年至2025年的连续9年作为样本。中证1000在其中7年的1月录得负增长，其中2022年和2024年均由流动性收窄引发较大跌幅。仅2020年1月和2023年1月录得上涨。2020年1月，中美针对此前2年的贸易争端达成相关共识，指数上涨计价海外贸易格局的优化；2023年1月则是因为持续了三年的公共卫生政策优化所致，指数上涨计价内需企稳回升。2026年1月，宏观环境略逊于2020年和2023年1月，政策边际加码预期有限，指数持续冲高面临挑战；但流动性环境和政策环境好于2022年和2024年，指数大幅回落风险同样较低。预计指数仍以震荡为主。

　　3、12月指数成分股调整纳入更多成长权重

　　12月15日，四只指数均对成分股进行一定比例调整。本次调整板块特征鲜明，明显调高了科创题材权重，同时降低了顺周期和消费等题材权重，这表明市场对于2026年的风格预期仍与当下相似，AI产业链和新质生产力仍是明年指数驱动的主要动力；而大盘成长题材尽管存在补涨行情，但指数级别的行情仍需等待。以中证1000为例，调整后净利润同比增速由0.32%升至1.88%，指数当期业绩确定性更强，发生流动性风险的概率明显降低。

　　国债：震荡格局延续

　　（朱金涛，从业资格号：F3060829；交易咨询资格号：Z0015271）

　　1、债市表现：12月国债市场在整体延续震荡走势的同时，收益率曲线陡峭化，资金宽松推动短端国债收益率小幅下行，而风险偏好回升以及重要会议对于明年政策定调积极推动长端债券收益率小幅上行。截止12月31日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.36%、1.63%、1.85%、2.27%，较11月28日分别变动-5.78BP、1.26BP、0.61BP、8.23BP。截止12月31日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.454元、105.76元、107.86元、111.41元，较11月28日变动分别为0.07%、0.01%、-0.07%、-2.69%。

　　2、政策动态：12月中国央行开展47551亿元7天期及14天期逆回购操作，因同期共有46898到期，实现净投放653亿元。为保持银行体系流动性充裕，央行12月开展4000亿元MLF操作，净投放1000亿元，为连续10个月加量续做。在本月MLF操作之前，央行已经通过买断式逆回购净投放2000亿元中长期资金，两项工具合计净投放中长期资金3000亿元。资金利率来看，12月份以来资金利率整体处于低位，特别是DR001持续走低，仅年底季节性小幅走高。截止12月31日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.46%、2.16%、1.33%、1.98%，较11月28日分别变动3.16BP、63.37BP、2.92BP、51.53BP。央行四季度例会要点：未提降准降息；促进社会综合融资成本下降→低位运行；促进物价处于合理水平→合理回升。

　　3、债券供给：12月，政府债发行21048亿元，到期量16046亿元，净发行5002亿元，其中国债净发行3351亿元，地方债净发行1651亿元。截止12月国债累计净发行65699亿元，发行进度98.65%；地方债累计净发行72757亿元，发行进度94.49%。

　　4、策略观点：展望1月，资金面合理充裕是债市最大支撑，但经济稳、通胀回升、降息偏谨慎对债市形成一定制约。多空交织下，利率向上突破需要通胀的显著回升，向下突破需要降息的引导，预计债市短期难以摆脱区间震荡格局。

　　宏观：12月制造业PMI好于季节性

　　（于洁，从业资格号：F03088671；交易咨询资格号：Z0016642）

　　中国12月官方制造业PMI 50.1，预期49.2，前值49.2。中国12月非制造业PMI50.2，预期49.6，前值49.5。中国12月综合PMI50.7，前值49.7。

　　制造业PMI为50.1，4月份以来首次升至扩张区间。产需两端明显回升，生产指数和新订单指数分别为51.7和50.8，比上月上升1.7个和1.6个百分点，特别是新订单指数下半年以来首次升至临界点以上。外需指数明显改善，新出口订单指数回升1.7个百分点。同日一起公布的标普制造业PMI录得50.1，好于预期值49.8。标普PMI更多反映中小外贸型企业生产经营情况，叠加中采PMI新出口订单指数的回升，12月出口可能较11月有所改善。体现预期的采购量和生产经营活动预期指数均明显回升，分别回升0.9和2.4个百分点，表明企业对年初的需求预期较为乐观。产成品库存和原材料库存指数分别回升0.9和0.5个百分点，企业在乐观预期之下加大生产和补库力度。

　　服务业景气度小幅回升。服务业商务活动指数为49.7，比上月上升0.2个百分点。受部分南方省份近期气温偏高，以及两节临近企业抢抓施工进度等因素影响，建筑业商务活动指数为52.8，比上月上升3.2个百分点，建筑业景气水平明显改善。根据卓创调研，受雨水天气减少的影响，12月份南方地区水泥需求普遍回升，北方则维持季节性下降，总体水泥磨机开工降幅收窄，印证建筑业景气度回升。

　　未来实体经济需求的关注点，一是2026年信贷开门红的力度。2018年到2023年，1月份信贷占全年信贷的比例稳定在20%左右，2024-25年1月信贷的占比接近30%，可以从1月信贷开门红的力度去推算全年大致人民币贷款总量，即金融机构对实体经济的支持力度。二是中央经济工作会议提到的扩内需政策的出台以及落地情况。

　　贵金属：地缘助推 热度难降

　　（展大鹏，从业资格号：F3013795；交易咨询资格号：Z0013582）

　　1、伦敦现货黄金冲高回落，月度上涨2.25%至4318.27美元/盎司，盘中价格创出历史新高4550.52美元/盎司；现货白银表现更为强势，月度上涨26.92%至71.577美元/盎司，盘中创历史新高83.971美元/盎司；现货铂金冲高回落，月度上涨23.8%至2060美元/盎司；现货钯金冲高回落，月度上涨10.86%至1605.5美元/盎司。金银比降至59.6附近，铂钯价差走阔至500美元/盎司附近。截止12月23日美国CFTC持仓显示，黄金总持仓较上月末统计增仓59187张至492103张，非商业持仓净多数据增仓36112张至240700张；白银持仓显示总持仓较上月末统计增仓11169张至155710张，非商业持仓净多数据增仓3696张至35884张；铂持仓显示总持仓较上月末统计增仓6654张至90330张，非商业持仓净多数据增仓3364张至19343张；钯持仓显示总持仓较上月末统计增仓3655张至22709张，非商业持仓净多数据增仓619张至122张。Comex库存，截止12月31日黄金库存月度增仓1.43吨至1132.26吨；白银库存减仓217.68吨至13989.53吨。NYMEX库存，截止12月31日铂期货库存月度增加11.36吨至203.03吨；钯期货库存增加11.45吨至65.32吨

　　2、12月贵金属经历最为动荡的一个月，金银铂钯联袂上行，金银铂也在刷新新的历史新高，笔者认为有两方面核心因素。一是，美联储独立性质疑和“鹰”向“鸽”的转变。虽然美联储官员内部存在“严重”的分歧，如12月会议纪要现实美联储一名成员主张更激进的降息，另两名则坚持按兵不动，但更为重要的是，美联储货币政策更多暴露了央行在通胀韧性、就业下行风险、经济低迷数据及金融市场流动性紧张等多重矛盾中政策走向的窘境，虽然市场普遍预期2026年可能还有约两次降息、路径高度不确定性，但可以确定的是在美政府的强力施压下，美联储将维持金融市场流动性偏宽松的局面，这也成为再次引爆贵金属市场的核心因素之一。二是，地缘政治此起彼伏，再现不稳定性。俄乌谈判变得再次扑朔迷离，俄乌之间再次攻伐不断，市场几乎看不到短期停止冲突的迹象。另外，美委之间骤然升级成南美地缘政治危机。虽然在2025年12月早有苗头，但元旦期间局势的陡然升温，瞬间将地区紧张推向了地缘战略博弈的层面，这一“黑天鹅”事件，不仅向全球能源市场注入了巨大的风险溢价，更再次激活并重塑了金融市场的避险情绪格局。

　　3、黄金在美联储宽松周期、地缘政治以及美元信用下降等因素影响下，市场潜在避险因素难以有效下降，成为黄金中长期维持趋势上涨的核心因素。另外，美股对流动性的依赖也无形中“绑架或要挟” 美联储，货币政策不得不维系宽松态势，这也令市场对美联储“独立性”再度产生担忧。元旦期间美委冲突虽然快速结束，但“后劲十足”，预计国内开始后金价将出现高开低走现货或维持在高位，整个1月份黄金市场可能呈现 “高位震荡、整体稳健” 的格局。而对其他贵金属来说，白银等关键矿产的出口限制，加剧了全球实物供应的紧张预期，但金银比已回落至近几十年均值下方，短时间空间也有限，极端行情后或在高位震荡，蓄势观望黄金后续动作。铂钯12月走势有目共睹，良好的基本面及金铂比、金钯比回归的预期令投资者看到价值回归的机会，但也能看出市场之间的分歧——“铂强钯弱”体现的淋漓尽致，1月份铂钯有望维持高波动率，价格快速回落后的企稳或为投资者提供更好的买入持有的机会。